一、巨星农牧：川渝地区的领先猪企

1.1 重组转型，聚焦生猪养殖业务发展

(资料图片)

2008 年巨星集团控制泰深农业，设立崇州永星，正式进军生猪养殖业。2009 年，崇州永 星更名为巨星猪业，2010 年，巨星猪业 100%股权被转让给巨星集团，2011 年，巨星猪 业更名为巨星农牧。2016、2017 年，巨星猪业通过与 Pipestone、PIC 等世界知名养猪 服务技术和种猪改良公司合作，引进世界先进养猪技术和管理经验及美国优良种猪。2020 年振静股份收购巨星农牧并实现资产重组上市，公司通过 2021 及 2022 年的定增和可转 债不断募集资金，扩大产能，逐步发展成川渝地区领先的生猪养殖企业。目前，巨星农牧 的主营业务包括生猪、商品鸡养殖、饲料以及皮革业务。

1.2 营业收入增长迅猛，归母净利润周期性波动大

巨星农牧 2022 年实现营业总收入 39.68 亿元，同比+33.02%，归母净利润 1.58 亿元，同 比-38.99%。整体来看，资产重组后，公司不断扩大产能、降本增效，营收大幅提升。 2020-2022 年，公司营业收入由 14.39 亿元增长至 39.68 亿元，归母净利润由 1.28 亿元 增长至 1.58 亿元。公司归母净利润受生猪行业周期影响较大，22 年前三季度受农户代养 费、饲料费用等养殖成本较高影响，公司业务略有亏损。进入四季度，随着猪价的回暖， 公司单季度实现收入 14.52 亿元，归母净利润 2.55 亿元，业绩大幅改善。截至 23Q1，由 于低迷的猪价，公司单季度归母净利润为-2.06 亿元。

公司的业务包括生猪、商品鸡养殖、饲料的生产和销售以及皮革业务。营业收入主要来源 于生猪养殖，2022 年公司出栏生猪 153.01 万头，收入 29.90 亿元，占总营业收入的比例 为 75.35%，盈利状况对公司的业绩影响最大。2022 年，公司饲料、皮革和商品鸡板块的 营收分别为 5.52、3.03 和 1.15 亿元，占总营业收入的比例分别为 13.91%、7.64%、2.90%。

1.3 股权结构稳定，管理团队经验丰富

巨星农牧股权结构较为稳定，截至 2023Q1，公司控股股东贺正刚先生及其控股和邦集团 作为一致行动人持股比例为 29.81%；巨星集团持股比例合计 24.40%，股权结构稳定。

公司管理团队经验丰富，其中公司实际控制人、董事长贺正刚先生早年在乐山市商业局系 统的食品公司从事生猪行业相关工作超过 20 年，对生猪养殖行业非常熟悉，充满深厚感 情，其也在 2017 年就通过和邦集团对巨星农牧进行了投资，对巨星农牧的业务也十分了 解。其余的核心团队成员也均拥有丰富的管理、技术经验。

1.4 激励制度良好，超额业绩奖励调动员工积极性

资产重组时，巨星集团、和邦集团对巨星有限 2020-2022 年净利润均做出承诺。巨星集团 承诺巨星有限 2020 至 2022 年度的净利润总额不低于 5.77 亿元，和邦集团承诺巨星有限 2020、2021 和 2022 年度的净利润分别不低于 1.58 亿元、1.59 亿元和 2.60 亿元。如巨 星有限 2020 年度、2021 年度、2022 年度累积实现的净利润数/截至当期期末累积实现的净利润数低于巨星集团、和邦集团相应承诺净利润数，则巨星集团、和邦集团会就未达到 承诺净利润数的部分分别按照 85%和 15%的比例承担补偿责任，且巨星集团与和邦集团 间负有连带补偿责任。同时，若巨星有限于 2020-2022 年度累积实际实现的净利润数高于 7.8 亿元，则将超额净利润的 30%作为奖励一次性支付给巨星有限管理层、核心技术人员。 截至 2022 年底，相关业绩承诺均已完成。

二、行业背景：预计23H2猪价回暖，猪企经营环境好转

2.1 能繁视角：能繁有望持续去化，利好24年行情

23 年能繁母猪产能开始去化，对猪价影响或将在 24 年初显现。2022 年 4 月~12 月，能 繁母猪存栏量从 4177 万头上行至 4390 万头，涨幅为+5.10%，行业整体产能小幅增加， 对应 2023 年 2 月~10 月，生猪供给将相对充裕。根据农业部数据，23 年 1~3 月，能繁存 栏量为 4367/4343/4305 万头，环比分别-0.52%/-0.55%/-0.87%。3 月钢联、涌益等第三 方数据库公布的能繁母猪存栏量环比分别-0.28%/-1.95%，去化幅度较 2 月有所扩大。

22 年生猪供应同比小幅增加，23 年生猪出栏预计将较为平稳。从出栏量看，22 年共出栏 生猪 6.99 亿头，同比+4.27%；Q1~Q4 分别出栏 1.96/1.70/1.54/1.80 亿头，同比分别 +14.13%/+2.54%/-0.05%/+0.17%，22Q3 后生猪供应同比趋稳。22 年 3 月后能繁母猪存 栏量绝对增幅不高，预计对应 23 年生猪出栏量将较为平稳。

2.2 猪价判断：23全年生猪均价预计同比稳定，下半年猪价将企稳抬升

预计 2023 年生猪均价与 22 年相当，公司整体经营环境稳定。从能繁母猪的推演看，本 轮加产能的周期到 2022 年 12 月转折，显示 2023H2 生猪产能充裕，价格大幅上行的阻 力较大。但是 23 年 1 月/2 月/3 月/4 月生猪均价为 15.43/15.44/14.58（元/公斤），均高于 去年同期水平。因此 23H1 的生猪均价或围绕养殖成本波动。 从生猪价格季节性变化看，7 月以后生猪消费将进入旺季，23H2 生猪价格大概率将上行。 预计 23H2 的生猪供给将较为充足，猪价高点或将低于 22 年同期水平。23Q1 全国生猪均价较 22Q1 高出约 2 元/公斤，因此 23H2 生猪均价高点如能上行至 25 元/公斤左右水平， 则全年生猪均价将于 22 年基本持平。

饲料价格及仔猪价格为 23H2 猪价提供有力支撑，消费旺季猪价可期。从饲料价格看，育 肥猪配合饲料平均价格为 4.0 元/公斤，按照行业平均 3 倍肉料比计算，纯育肥成本在 12.0 元/公斤左右。春节后生猪均价最低在 14.0 元/公斤左右，饲料成本对猪价的支撑作用相对 明显，目前生猪价格不足 15.0 元/公斤，下行空间较为有限。

从仔猪价格看，年初各地疫情一定程度影响仔猪供给，利好 23H2 生猪价格。从草根调研 来看，春节过后各地非瘟及仔猪腹泻疫情同比略有提升，对目前仔猪供给造成负面影响。 1 月 14 日至 5 月 12 日，仔猪销售均价从 35.93 元/公斤上行至 40.52 元/公斤；仔猪出售 毛利从-58.04 元/头上升至 30.31 元/头。仔猪供给减量预计将对 23H2 的生猪出栏造成负 面影响，从而利好 23H2 生猪均价。 从二次育肥看，生猪价格超过行业成本后将对猪价形成明显的助推效应。22H2 猪价上行 超过 20 元/公斤以后，养殖户二次育肥的热情较为高涨，导致生猪价格持续上行至 11 月 初。目前生猪价格位于行业成本以下，养殖户二次育肥热情不高。我们预计 23H2 猪价超 过行业平均成本后，养殖户二次育肥热情将显著提升，短期内将助涨猪价。

三、猪种优势：与PIC深度合作，种群优势尽显

3.1 PIC种猪性能优异

PIC 是世界知名的种猪公司，其配套系种猪具有生长速度快、瘦肉率高、产仔多、增重快、 料肉比低等特点，是全球主流的四大配套之一。根据 PIC 中国的年报数据，PIC 客户猪场 在母猪分娩率、活产仔数、断奶数、PSY 等母猪繁殖性能指标上全面领先非 PIC 客户。

前 10%、25%的 PIC 客户母猪繁殖性能远高于 PIC 平均客户，体现出 PIC 种猪极其优秀的繁 殖能力。从分组统计结果看，前 10%组客户的母猪繁育均值略高于前 25%组，但两者结果均 大幅高于 PIC 客户均值。

3.2 公司与PIC开展深度合作，育种技术先进

2017 年，公司与 PIC 中国开始育种合作。2017 年 9 月 25 日，巨星有限公司与 PIC 中国 签署《封闭扩繁总协议》，协议初始期限为 7.5 年，到期后协议自动续展 24 个月。在协议 的有效期内，PIC 中国向公司提供曾祖代公猪以及曾祖代和祖代小母猪。目前，PIC 是公 司正在合作中的最主要的种猪供应商，公司直接从 PIC 中国或通过进出口代理公司向 PIC 美国进行采购，通过选取生产速度快、饲料转化率高、肉质性状好和适应性强的父系种猪 以及繁殖性能好的母系种猪，充分利用杂交优势和性状互补原理，使后代综合表现出优良 性状（胴体瘦肉率高、背膘薄、肉质鲜嫩、肌间脂肪均匀）。

公司已掌握了 BLUP（最佳线性无偏估计）遗传评估法、全基因组选择育种技术和种猪性 能测定技术用于公司育种。通过 BLUP 遗传评估法，即利用系谱间的亲缘关系，校正固定 环境效应和非随机交配造成的偏差，同时可对有亲缘关系的不同群体进行联合评估，可大 幅提高育种值估计的准确性。全基因组选择育种属于分子育种范畴，优势在于可以捕获基 因组中的全部遗传变异，不完全依赖表型信息，对于低遗传力和难以度量的性状（肉质和屠宰性状）可以进行选择，同时可以缩短世代间隔，对后备种猪进行提前选择，再通过种 猪性能测定技术的集中测定，可实现高生长速度和低料肉比种猪的选育。

四、养殖模式更新迭代，养殖效率提升显著

4.1 养殖模式：自繁自养逐步迭代“公司+农户”

公司的肉猪养殖业务采用紧密型“公司+农户”以及一体化自繁自养两种模式。在“公司+ 农户”模式中，公司向合作农户提供猪苗、饲料、药品、疫苗等物资供应，以及营养方案、 养殖培训等技术指导。农户需具备符合公司要求的养殖条件，包括养殖场地、圈舍、设施 等，并承担生猪的育肥饲养工作。育肥生猪达到出栏标准后，公司负责生猪销售并且向农 户支付报酬。在“公司+农户”模式下，公司可以大幅减少固定资产投入，实现养殖规模 的快速提升。在自繁自养模式中，公司虽然需要大量资产投入，但一体化流程和标准化管 理可以保证养殖过程风险可控，同时也能保持较高的扩张速度。

公司目前主要的养殖模式仍为紧密型 “公司+农户”养殖模式。从养殖户分布看，尽管 2008 至 2021 年，我国年出栏生猪少于 500 头的散户规模场减少近 75%，但中小养殖户 占比仍然较高。“公司+农户”模式一方面使得公司能够充分利用中小养殖户的生产资料， 减少前期投入。另一方面中小养殖户较高的责任心也保证了产出的稳定高效。2021 年， 公司开始加大力度发展“一体化自繁自养”养殖模式，目前公司自繁自养生猪出栏占比较 低，随着未来公司德昌、平塘、雅安等一体化养殖项目逐渐落地使用，公司自繁自养生猪 出栏占比或将持续增加。

4.2 与Pipestone合作，提升养殖效率

Pipestone 是一家世界知名的养猪服务技术公司，拥有世界先进的养猪技术和管理经验。 2016 年 9 月 27 日，公司与 Pipestone 签订了《管理及技术服务合同》，合同有效期 7 年。 在协议期限内，Pipestone 负责向公司提供多项生猪养殖咨询服务，包括场所设计咨询方 案，基因审查、推荐和监督，养殖人员技术支持及培训，兽医技术咨询服务等。 通过与 Pipestone 深度合作，公司在猪场的选址、设计、建设、设施设备的配置、猪场 的生产操作流程等方面都引入了全套养殖理念和生产技术体系。如在选址和设施设备上， 针对自繁自养猪场，公司选址采用 1000 点评分体系，在养殖区内采用猪群检测净化体系， 并建立了三级洗消隔离防疫体系；在饲养管理上，公司根据生猪配种、生产、保育以及育 肥等不同阶段生猪生长特点，制定配种操作程序、产房操作程序、保育舍操作程序等标准 化操作程序。基于此，公司的养殖效率和生物安全性得以大幅提升。

4.3 建立巨星研究院，加速一体化转型进程

依托国内外多所高等院校和科研院所，公司建立了巨星研究院。研究院下设四大研究中心： 繁育研究中心、营养和饲料研究中心、疾控研究中心、工程环保研究中心，以及多个分析 测试、科研试验基地。公司整合全球优质科研资源，同时组建多支研究团队，在专家委员 会的指导下，建设打造世界领先的畜牧业科技研究院、畜牧领域重大应用技术创新基地， 科技成果转化示范基地和行业高端科技人才聚集高地。雄厚的科研技术实力与先进的养殖 管理、饲料生产等经验推动公司向“粮进肉出”一体化模式转型，未来公司将建立从饲料 生产、种苗繁育、生猪养殖、屠宰到猪肉产品加工等的全产业链“一条龙”式的一体化生 产模式，并将全程监控以保证产品质量。 公司还将建设与“粮进肉出”一体化产业模式配套的智慧养猪园区。智慧养猪园区将融合 1、2、3 产业，集饲料生产、生猪养殖、屠宰加工为一体。与传统养猪模式相比，巨星智 慧养猪园区土地资源利用率更高，能更好地实现环境友好的可持续发展，并保障肉食品健 康和市场供应。德昌项目是公司目前在建最大的智慧养猪园区，也是最重要的种猪繁育一 体化养殖场。

整体而言，一体化养殖模式提升了公司产业链中间环节的标准化程度，便于公司统一管理。 比如，公司可以制定统一的防疫标准，统一提供疫病控制指导，通过采取统一的软硬件设 备配置规划和全方位的防控措施，预防疫病进入猪场或阻止其在猪场内的传播，从而达到 保护猪群生物安全，提高养殖场抵御系统性风险能力的目的，从而在稳定生产的前提下实 现经济效益的提升。

4.4 一体化经营降本增效，毛利率同业领先

目前，公司通过“自繁自养”的一体化经营，实现了种猪、仔猪、商品猪繁育以及生猪养 殖所需饲料的研发和生产。从经营数据看，公司相比其他上市公司保持较好的优势；2022 年公司生猪养殖板块毛利率为 18.08%，处于行业第一梯队水准，具备较强的成本优势。 与此同时，公司持续优化生猪出栏结构，进一步拉大毛利优势。

五、募资充足，支撑产能快速扩张

5.1 立足四川，公司成长路径明晰

公司生猪业务的区域性特征较为显著，主要在四川省内开展。根据《全国生猪生产发展规 划（2016-2020 年）》对未来全国生猪发展的布局规划，四川省属于重点发展区，是我国 猪肉供给的核心区域之一。四川省是养猪大省，生猪出栏量连续多年位居全国前列：2016 年到 2018 年，四川省生猪出栏量在 6600 万头到 6900 万头之间，受疫情影响，2019 年 四川生猪出栏量降至 4852 万头，2021 年回升至 6314.8 万头，约占全国生猪出栏量的 9.39%。区域性优势为公司饲料业务、养殖业务长远、健康、持续发展奠定了良好的市场 基础和发展空间。

公司专注于养殖产业链的建设和发展，立足四川，逐步向全国扩张布局。目前公司重点围 绕川渝、长三角、珠三角等养殖核心地带，在全国布局了“成都基地、广元基地、泸叙基 地、安徽基地、古蔺基地、眉山基地、乐山基地、雅安基地、德昌基地、平塘基地、屏山 基地”多个生猪养殖基地，已形成 29 个标准化种猪场。截至 22 年底，公司生猪出栏量为 153.01 万头，同比增长 75.7%。目前公司母猪存栏预计已超过 10 万头，足以支撑 250 万 头以上的仔猪年产量，为公司 2025 年的千万生猪出栏目标提供了强有力的支撑。

自 2020 年后，公司固定资产、在建工程、资本性支出、生物性资产均保持较快的增长。 其中，公司增加的固定资产，主要由新建的养殖基地贡献，而生物性资产的增加则体现出 公司母猪存栏量不断扩大。后期随着在建工程的陆续完工，预计生猪养殖产能将继续保持 快速扩张趋势。 公司固定资产从 2020 年的 14.23 亿元上升至 23Q1 的 19.07 亿元。在建工程从 2020 年 的 2.76 亿元上升至 23Q1 的 12.28 亿元。公司资本性支出从 2020 年的 6.11 亿元，上升 至 22 年的 11.17 亿元。生物性资产从 2020 年的 2.17 亿元上升至 23Q1 的 4.55 亿元。

5.2 多轮募资，公司未来成长可期

自重组以来，在 2021 年公司通过定向增发，募集净额 4.08 亿元，用于石宝、皇华等种猪 场项目及德昌等一体化项目；在 2022 年公司通过可转债的方式募集 10 亿元，主要用于 德昌一体化项目建设。截至 2023Q1，公司仍有 10.86 亿元的货币资金，为公司产能的扩 建提供了有力支撑。

公司现有建成和规划母猪产能已经接近 20 万头，已投产和规划年产仔猪超过 500 万头。 目前，仍然在建的项目主要是平塘、雅安和德昌的生猪自繁自养一体化项目，完全建成后， 公司自繁自养占比将大幅提升。

六、盈利预测

针对公司的四类业务，我们做如下假设： （1）生猪养殖业务：公司在生猪养殖业务上具备较强的竞争力，并且未来几年公司多个 在建工程将陆续完工生产，因此公司生猪出栏量将保持高速增长。我们预计 23~25 年公 司生猪出栏量将分别为 260/430/550 万头，同比分别+69.92%/+65.38%/+27.91%。实现 收入 59.80/98.90/113.85 亿元，同比分别+99.97%/+65.38%/+15.12%。 （2）饲料业务：公司饲料业务以自用为主，少量饲料将外销，我们预计该业务将保持 10% 左右的年均增速。因此 23~25 年饲料业务收入为将达到 6.07/6.68/7.34 亿元，同比分别 +10.00%/+10.00%/+10.00%。 （3）皮革业务：公司将全面转型为生猪养殖，因此皮革业务我们假设保持现有规模不变， 预计 23~25 年实现收入 3.00/3.00/3.00 亿元，同比-0.88%/+0.00%/+0.00%。 （4）商品鸡业务：公司商品鸡业务占收入比重不大，短期内将保持现有规模稳健经营， 我们预计 23~25 年实现收入 1.50/1.70/1.70 亿元，同比+30.03%/+13.33%/+0.00%。

基于上述假设，我们预计公司 23~25 年收入分别为 70.47/110.38/125.99 亿元，同比分别 +77.60%/+56.63%/+14.15%；实现归母净利润分别为 5.34/13.42/15.24 亿元，同比分别 +237.5%/+151.6%/+13.6%；对应 EPS 为 1.05/2.65/3.01 元。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）